31、并购价值

    我其实很清楚世界股神他们的一贯伎俩，因为他是一位世界级的并购大师。

    众所周知，世界股神偏爱选择在行业不景气时买入优质的企业，因为此时估值较低，等于“用中等的价格买入上等的企业”。这当然是一种从投资者角度出发创造价值的方式，但并购中的支付方式，即使用现金、股票还是贷款的方式支付，亦对收购方影响重大。世界股神深谙此道，并且热衷于现金收购。根据相关终端数据库提供的资料，1992年到2015年间，伯克希尔已经完成或者正在进行的收购活动（剔除没有披露详细信息的交易）共90笔，其中77笔为纯现金交易，占比约达86%；剩下6笔为股票交易，3笔为现金或股票交易，2笔为现金和债务交易，2笔为现金和股票交易。

    为了避免对收购方现有投资者的价值破坏，世界股神常常在并购中根据情况采取以下三种支付方式：第一种，进行公平的企业价值换企业价值的兼并，就像伯克希尔与蓝筹公司的结合方式，这样一种兼并方式对双方股东都力求公平。就企业内在价值而言，每一方收购到的都与付出的等量，在这种情况下可以使用换股。但这种并购方式极少，因为它们极难进行。

    第二种，当收购方的股价等于或高于企业内在价值时，第二种途径就会自动呈现出来。在那种情况下，通过增发股票，用股票作为货币实际上可以增加收购方公司所有者的财富。

    第三种，当收购方的内在价值被低估而被收购方的价值完全包括在价格中时，世界股神主张采用现金收购，而这也是他本人最喜欢的支付方式。“从1967年收购国民保险开始，到对其他公司的持续收购，包括喜诗、布法罗新闻、思考特、费泽以及GEICO，我们已经用现金得到了许多大公司，它们在我们购买之后表现惊人的出色。这些收购给伯克希尔带来了巨大的价值——实际上，远远超过我们收购时的预期。”

    世界股神近20年来高达86%的纯现金收购比例，也表明了他的态度。为了检验现金收购的价值，我们可以类比巴菲特的几个具体案例：卡夫亨氏食品公司、NV 能源股份有限公司、路博润公司和PacifiCorp，根据交易价格，它们位列伯克希尔十大收购案之中。

    2013年2月14日，巴菲特与私募基金3G联合收购了亨氏（2015年已与卡夫合并为“卡夫亨氏”）。在这笔收购中，巴菲特出资80亿美元购买了亨氏分红率9%的优先股，并有权将收益率提高到12%，同时与3G分别出资42.5亿美元购买了50%的亨氏普通股。巴菲特用现金支付了122.5亿美元，如果换成股票交易，按交易宣布当天的股价14.924万美元每股计算，巴菲特需要转让约82105股伯克希尔的股票。而今时隔两年半，伯克希尔的股票已经涨到20.786万美元每股（2015年8月14日收盘价），当年的82105股伯克希尔的股票价值也涨到170.7亿美元，通过现金收购的方式，巴菲特为投资者创造了48.2亿美元的价值。使用类似的方法可以计算出，在NV能源、路博润和PacifiCorp的收购中，巴菲特使用现金收购，截至目前已经为投资者分别创造了12.7亿美元、59亿美元和73亿美元（以上计算均没有包括被收购方的债务），且随着时间的推移，这些价值变得越来越大。

    从近年的交易记录来看，世界股神已经越来越少地使用纯现金以外的其它收购方式了，即使是对8月10日刚刚公布的最大的一笔收购，他也使用了现金支付方式。世界股神多次表示自己的账户上总是至少保留200亿美元的现金，以方便当猎物出现时及时出手。

    未完待续......